Tokenização imobiliária: quando o token vira valor mobiliário e precisa da CVM

Levar um imóvel ou um fluxo de recebíveis para a blockchain e vendê-lo em frações digitais virou produto comum, e a primeira pergunta do cliente costuma ser sobre tecnologia e custódia. A pergunta que decide o projeto, porém, é outra: a tokenização imobiliária faz nascer um valor mobiliário? Dela depende se a oferta corre livre ou se cai na competência da Comissão de Valores Mobiliários, com registro, plataforma autorizada e responsabilidade de emissor.

Tokenizar, por si, não é operação regulada pela CVM. O que atrai a autarquia é o token representar um valor mobiliário, e isso não se resolve pelo nome que se dá ao produto, e sim pelos direitos que ele confere.

O teste que define a tokenização imobiliária como valor mobiliário

O Parecer de Orientação CVM nº 40, de 11 de outubro de 2022, organiza a análise em duas portas. Pela primeira, o token é valor mobiliário quando funciona como representação digital de algum dos valores mobiliários já listados nos incisos I a VIII do art. 2º da Lei 6.385/1976, caso da tokenização de ações na B3, categoria em que entram, por força da Lei 14.430/2022, os certificados de recebíveis. Pela segunda, mais larga, o token é valor mobiliário quando configura contrato de investimento coletivo, o conceito aberto do inciso IX do mesmo art. 2º.

O contrato de investimento coletivo se afere por características, não por rótulo: o investimento em dinheiro ou bem avaliável, a formalização em título ou contrato sob qualquer forma, o caráter coletivo, a expectativa de benefício econômico, o esforço preponderante de um empreendedor ou terceiro e a oferta pública. É nesse feixe que a maioria dos projetos imobiliários se encaixa. Quando o adquirente da fração digital espera renda de locação, participação na valorização conduzida por um gestor ou o fluxo de um empreendimento tocado por outra pessoa, o retorno depende do esforço de terceiro, e o token tende a ser valor mobiliário. O desenho que escapa é o oposto, e também o mais raro: fração ideal de imóvel determinado, registrada na matrícula, sem gestão de terceiro e sem promessa de rendimento gerido, mais próxima de uma compra e venda do que de um investimento.

Se é valor mobiliário, a Resolução CVM 88 impõe três limites de estrutura

Reconhecido o valor mobiliário, a oferta pública precisa de registro, de uma dispensa aplicável ou de um regime próprio. O caminho que mais seduz quem está começando é o crowdfunding da Resolução CVM 88, por dispensar registro da oferta dentro de certos limites. O produto imobiliário, porém, costuma ser desenhado de um jeito que esbarra em três pontos da norma, e vale conhecê-los antes de contratar a tecnologia.

O primeiro é a figura do emissor. Na plataforma de crowdfunding, quem capta é a sociedade empresária de pequeno porte definida pela própria resolução, sujeita a um teto de receita bruta anual. Cota de fundo imobiliário ou de fundo de recebíveis segue outro regime de distribuição, com intermediário do sistema, e nele a empresa de tecnologia é fornecedora do administrador e do distribuidor, não plataforma registrada. No setor imobiliário, o título que cabe nesse modelo é o emitido por uma sociedade do próprio setor, como a sociedade de propósito específico de uma incorporação, e não a cota de um veículo de investimento.

O segundo limite é o dinheiro. Os recursos dos investidores não podem transitar pela conta da plataforma (art. 5º, § 1º), e a plataforma não pode receber depósitos (art. 36, VII). Guardar saldo de investidor sem autorização do Banco Central aproxima a operação da atividade de instituição financeira exercida sem autorização, tipificada no art. 16 da Lei 7.492/1986, de modo que o fluxo financeiro precisa passar por um parceiro autorizado, uma instituição de pagamento ou um escrow, e não pela própria estrutura que vende os tokens. O terceiro é o calendário: a análise do pedido de registro da plataforma tem prazo na norma, o que torna irreal a promessa de lançar em data fixa sem folga para a autarquia.

A ordem das decisões, antes da tecnologia

A reforma da Resolução CVM 88 está em curso, em consulta pública que amplia o alcance do crowdfunding, então desenhar o produto já aderente ao regime vigente evita refazer o modelo no meio do pedido. Mais do que acompanhar a reforma, o projeto de tokenização imobiliária ganha em decidir na ordem certa: primeiro a natureza do token, valor mobiliário ou não, porque é ela que define o regime; depois a estrutura de emissão e de fluxo financeiro compatível com esse regime; só então a camada tecnológica, que é meio e não enquadramento. Invertida a ordem, a blockchain bonita fica pronta antes de se saber se o produto pode ser vendido, e é esse o erro que a análise regulatória pega tarde.

Perguntas frequentes

Toda tokenização imobiliária precisa de registro na CVM?
Não. A competência da CVM só é atraída quando o token é valor mobiliário. Pelo Parecer de Orientação CVM 40, isso ocorre quando o token representa um valor mobiliário já listado na Lei 6.385/1976 ou configura contrato de investimento coletivo (art. 2º, IX). A fração que depende do esforço de um gestor ou incorporador, com promessa de renda, tende a ser valor mobiliário; a fração ideal registrada em matrícula, sem gestão de terceiro, tende a ficar fora.

Dá para vender o token imobiliário por uma plataforma de crowdfunding da Resolução CVM 88?
Dentro dos limites da norma e com o desenho certo. O emissor é a sociedade empresária de pequeno porte da resolução, não um fundo; os recursos dos investidores não transitam pela plataforma (art. 5º, § 1º) e ela não recebe depósitos (art. 36, VII), o que exige um parceiro financeiro autorizado para o fluxo de caixa.

O que acontece se a plataforma segurar o dinheiro dos investidores?
Além de violar a vedação do art. 36, VII, da Resolução CVM 88, manter recursos de terceiros sem autorização do Banco Central pode configurar operação de instituição financeira sem autorização, conduta tipificada no art. 16 da Lei 7.492/1986. O fluxo deve passar por instituição de pagamento ou escrow autorizado.

Leia também

• O piloto de tokenização da CVM e o programa DLT, sobre o ambiente em que o regulador testa a emissão tokenizada.
• O CICC e o contrato de investimento conversível, sobre outro instrumento em que o enquadramento jurídico decide a estrutura.

Fontes

Parecer de Orientação CVM nº 40, de 11 de outubro de 2022 (critérios para enquadrar criptoativos como valores mobiliários; representação digital de valor mobiliário e contrato de investimento coletivo): conteudo.cvm.gov.br

Resolução CVM nº 88, de 27 de abril de 2022 (ofertas públicas de pequeno valor dispensadas de registro, crowdfunding de investimento; emissor no art. 2º, recursos no art. 5º, § 1º, prazo de análise no art. 21 e vedações da plataforma no art. 36): conteudo.cvm.gov.br

Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976 (mercado de valores mobiliários; rol do art. 2º, I a IX, inclusive o contrato de investimento coletivo): planalto.gov.br

Lei nº 7.492, de 16 de junho de 1986 (crimes contra o sistema financeiro nacional; instituição financeira sem autorização no art. 16): planalto.gov.br

Este conteúdo tem caráter informativo e não constitui opinião legal para caso concreto.